神州租車(chē)：一個(gè)燒錢(qián)行業(yè)的IPO大考 聯(lián)想收購之賭（一）

    中國最大的汽車(chē)租賃公司神州租車(chē)把車(chē)“開(kāi)”到了紐約，計劃募集3億美元資金。中國概念股在美國資本市場(chǎng)仍處寒冬，神州租車(chē)的IPO沖刺，將會(huì )帶來(lái)一縷春風(fēng)，抑或更深的寒意?

　　2012年1月19日，神州租車(chē)向美國證券交易委員會(huì )(SEC)遞交上市申請，成為近五個(gè)月來(lái)首家啟動(dòng)赴美上市的中國公司，也是去年中國概念股財務(wù)造假事件頻發(fā)、SEC制定“海外企業(yè)在美上市”新規之后第一家在美申請上市的中國企業(yè)。1月底，華爾街一位投行人士向財新記者透露，神州租車(chē)高管已抵紐約預路演，摩根大通為IPO承銷(xiāo)商，艱難的議價(jià)過(guò)程正在進(jìn)行。神州租車(chē)計劃最多募集3億美元，所籌資金將用于歸還債務(wù)和購買(mǎi)車(chē)輛，目前未透露擬發(fā)行股份數量或價(jià)格區間。

　　成立于2007年9月的神州租車(chē)，總部位于北京，主要業(yè)務(wù)是提供短租、長(cháng)租及融資租賃等汽車(chē)租賃服務(wù)，以及GPS導航、道路救援等配套服務(wù)，是中國服務(wù)網(wǎng)絡(luò )最大、服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)最多、車(chē)隊規模最大的全國性汽車(chē)租賃企業(yè)。

　　羅蘭貝格的一份汽車(chē)租賃行業(yè)分析報告認為，中國汽車(chē)租賃的市場(chǎng)需求、汽車(chē)政策(限購和車(chē)改等)、重資產(chǎn)、寡頭競爭等特征，令國內租車(chē)市場(chǎng)潛力無(wú)限，近三年國內將出現10家-20家全國連鎖汽車(chē)租賃公司，各自規模都將從千輛級別上升到萬(wàn)輛級別。

　　根據1月20日GIA(全球工業(yè)研究機構)對30多個(gè)國家的市場(chǎng)研究報告，2015年全球租車(chē)市場(chǎng)規模將達到589億美元，新興市場(chǎng)具有很大成長(cháng)性。美國租車(chē)公司Hertz、Voris、Zipcar都已紛紛走向了資本市場(chǎng)。這些都激發(fā)了中國從業(yè)者和投資者們的熱情。

　　神州租車(chē)提供的申請文件顯示，截至2011年12月，神州租車(chē)在中國66個(gè)城市擁有超過(guò)500個(gè)租車(chē)網(wǎng)點(diǎn)，車(chē)隊規模約26000輛，是同業(yè)中第二名的4倍。不過(guò)，隨規模而來(lái)的還有不斷增長(cháng)的虧損。2009年、2010年和2011年前九個(gè)月，公司凈虧損分別為320萬(wàn)元、4330萬(wàn)元和1.176億元人民幣。同時(shí)，中國租車(chē)業(yè)極為分散，市場(chǎng)排名第一的神州租車(chē)市場(chǎng)占有率不足4%。

　　這樣的業(yè)績(jì)無(wú)法滿(mǎn)足國內上市的盈利要求，赴海外上市因此成為神州租車(chē)惟一的選擇。神州租車(chē)希望成為中國汽車(chē)租賃業(yè)的“第一股”，但沉重的債務(wù)，連年的虧損，尚未成熟的中國租車(chē)市場(chǎng)，撲朔迷離的財務(wù)報告，都讓其上市之路布滿(mǎn)荊棘。

　　雙重試水

　　2011年末，SEC出臺關(guān)于海外企業(yè)在美上市的新規，主要內容是提高借殼上市門(mén)檻，以對外國公司通過(guò)反向收購在美上市加強監管。這使投資者們重新加大了對IPO的重視。

　　此外，SEC要求外國公司只能通過(guò)該委員會(huì )的EDGAR系統公開(kāi)提交上市申請。此前企業(yè)可以先“秘密”申請，根據要求進(jìn)行調整后再將正式申請公開(kāi)。新規對海外申請企業(yè)在透明度和真實(shí)度方面提出了更嚴格的要求。

　　過(guò)去一年華爾街做空中概股風(fēng)潮的影響延續至今，加之SEC的審核從嚴，受此影響，自2011年8月土豆網(wǎng)上市后，盛大文學(xué)、迅雷、拉手網(wǎng)等紛紛推遲在美上市日程。神州租車(chē)能否打破這個(gè)僵局，首先要過(guò)的就是SEC這一關(guān)。

　　上海道富資本項目經(jīng)理吳斌曾參與過(guò)一家租車(chē)公司的盡職調查，其后對國內租車(chē)行業(yè)的前景都發(fā)生了懷疑。針對神州租車(chē)的IPO文件，他公開(kāi)提出三大質(zhì)疑。首先，車(chē)輛折舊率過(guò)低。根據招股書(shū)發(fā)布的車(chē)輛價(jià)格分布區間及各時(shí)間點(diǎn)的車(chē)輛數，吳斌推算其三年折舊率在39%-45%左右，也就是年均折舊率僅13%-15%，而其競爭對手一嗨租車(chē)融資時(shí)公布的年折舊率為19%。如按照19%折舊率來(lái)算，神州的毛利率將變成負數，而2011年前9個(gè)月的凈虧損會(huì )從1.17億元變成近2億元。

　　此外，吳斌還認為神州租車(chē)的直接經(jīng)營(yíng)成本過(guò)低，管理成本過(guò)高。他的依據是，招股書(shū)披露2011年前9個(gè)月神州租車(chē)的管理費用7789萬(wàn)元，相當于人均12萬(wàn)元，大大高于同類(lèi)公司的數據，也遠高于神州2010年前9個(gè)月的管理成本(1552萬(wàn)元)。吳斌認為這有可能是部分直接經(jīng)營(yíng)費用轉嫁到了管理費用中導致。吳斌還認為，神州租車(chē)2009年的某些財務(wù)數據，如平均單車(chē)租金327元、出租率65%、凈虧損315萬(wàn)元等，也難以令人信服。

　　租車(chē)業(yè)分析師劉艷濤認為，如果不促銷(xiāo)，神州租車(chē)的實(shí)際出租率應在50%以下。計算出租率的基本數據包括租賃基礎價(jià)格和出租天數。即假如神州租車(chē)的實(shí)際出租天數是365天，但如果其租賃價(jià)格是基礎價(jià)格的五折，出租率實(shí)際只有50%。出租率過(guò)低必然造成企業(yè)入不敷出，神州近年為擴大規模一直大力降價(jià)促銷(xiāo)，這是導致出租率低的原因。

　　租車(chē)行業(yè)是一個(gè)重資產(chǎn)、低利潤的行業(yè)，也是一個(gè)需要大量“燒錢(qián)”的行業(yè)�！斑@次神州的IPO堪稱(chēng)主流中概股IPO歷史上復雜因素最多的公司了�！眳潜蟾嬖V財新記者。

　　在資本市場(chǎng)未有明確回暖跡象的情況下，神州租車(chē)赴美上市無(wú)疑冒了很大風(fēng)險，它既將測試出美國資本市場(chǎng)對中概股的真實(shí)溫度，也會(huì )成為中國租車(chē)業(yè)——這個(gè)尚未成熟起來(lái)的“燒錢(qián)”行業(yè)在資本市場(chǎng)的一個(gè)大考。

    租車(chē)行業(yè)在金融政策支持和管理經(jīng)驗穩定的情況下，則能獲得遠高于凈資產(chǎn)投入的巨大現金流。

    上市避資金鏈風(fēng)險，打開(kāi)融資窗口

    國內租車(chē)公司們近年來(lái)一直在上演爭融資、爭市場(chǎng)、爭上市的故事。中國租車(chē)行業(yè)“重資本、拼規模、融資難”的性質(zhì)，也決定了誰(shuí)先上市誰(shuí)就在融資問(wèn)題上打開(kāi)了窗口，更有機會(huì )成為行業(yè)巨頭。